8月25日，“A股烘焙第一股”元祖股份（603886.SH）发布了自2016年上市以来亏损最多的一份上半年成绩单。

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今年上半年，公司实现营业收入7.49亿元，同比下降9.65%；归属于上市公司股东的净利润为-6319.69万元，上年同期尚有123.45万元盈利，同比降幅达到5219.22%。

当前，烘焙行业的分化逻辑正在变得清晰：能够穿越周期的，往往是那些完成了从“节庆礼品”向“日常消费”转型的品牌。对于元祖来说，公司仍有腾挪空间去推进转型，但这期间的阵痛，也难以回避。

来源：企业财报

“造血”能力正在被削弱

单看营收下降9.65%，还不足以解释利润为何以千倍级速度崩塌。真正的症结在于成本结构的刚性。

半年报显示，营业成本同步下降9.08%，与营收基本同步收缩，公司60%左右的毛利率水平并未明显失守。但销售费用却逆势上涨4.73%，达到4.74亿元；管理费用同步上涨3.96%至4436.32万元；研发费用更是增长17.99%。公司将其归因于“用人费用、广告宣传费较同期增加”——一边是存量门店的薪资调整，一边是新市场拓展带来的人力配置和推广引流投入，两头挤压之下，收入与费用的“剪刀差”彻底反转。

费用端的压力很快传导到了现金流上。经营活动产生的现金流量净额同比下降71.24%，仅剩4086.84万元，反映出销售商品收到的现金明显减少，公司“造血”能力正在被削弱。

与此同时，归属于上市公司股东的净资产从年初的15.56亿元降至13.45亿元，降幅约13.6%，这背后既有经营亏损的侵蚀，也叠加了年内派发的1.44亿元现金分红——每股0.6元，是公司2025年年度利润分配方案的兑现，早在4月股东会审议通过、5月22日实施完毕。

此外，非经常性损益项目中一个不太起眼的变化也值得一提：公司持有的理财及私募基金类金融资产，本期公允价值变动收益较上年同期减少约2525万元，是扣非前后利润差距的因素之一。

但即便剔除这部分主业外的波动，公司经营层面的亏损同样触目——扣非净利润亏损达7270.35万元，说明问题的根子确实出在主营业务，而非会计口径的偶然扰动。

门店越开越亏

如果说费用刚性是短期的账面问题，那么门店网络的悖论则触及了元祖商业模式更深的结构性矛盾。

半年报显示，公司通过全国800余家线下实体店、线上门店及各大电商、外卖平台覆盖B端和C端客户，这个数字相较2024年底的762家、2025年底的791家，仍在持续攀升。

但据公开报道梳理，与门店数量同步增长的，并不是线下收入：2025年全年公司线下销售收入约6.01亿元，同比下降28.41%；进入2026年一季度，线下实体渠道收入更是同比骤降超六成，线上渠道收入占主营业务收入的比例已攀升至九成以上。

一边是逆势开店，一边是线下收入断崖式下滑，元祖的门店正从增长引擎变成成本包袱。半年报对此并不回避，将“存量端门店人员薪资调整”列为利润下滑的直接原因之一，也提到公司正在“优化现有门店网络、提升单店运营质量”，并把标准门店之外的多经点位店、移动售卖车等轻资产、高灵活性的非标门店，作为未来线下扩张的主要方向。

这种转向，某种程度上是对过去几年重资产、标准化开店逻辑的一次纠偏。

与门店端的调整相呼应，供应链端也在同步发力：报告期内，公司在生产端引入装箱码垛机器人、AI视觉检测系统替代人工，在仓储物流端上线TMS物流管理系统，实现温控预警与车辆实时追踪；在采购端推动“以试代买”“前置品质管理”等7类16项流程优化。

这些举措共同指向一个目标——把供应链管理从“被动响应”推向“主动设计”，用效率对冲成本上升的压力。但从半年报的数字看，这场自我革新尚未来得及在利润表上体现出效果，公司旗下多家区域子公司如江苏元祖、上海元祖、浙江元祖、湖北元祖，上半年均处于亏损状态，唯有四川元祖、元祖高新等少数子公司仍在贡献稳定利润。

节令依赖症：三十年老字号的甜蜜枷锁

门店与供应链的调整，指向的是效率问题；而元祖真正的软肋，或许藏在更底层的商业模式里。

这一模式，从诞生起就深深嵌入了“节令经济”的逻辑。公司以“三节两季”——春节、端午、中秋，以及樱花季、补冬季——为核心节点，围绕这些时间点组织全年的产品研发、营销投放与渠道备货。

来源：企业财报

这种模式曾是元祖的成功密码：上世纪九十年代，元祖凭借冰淇淋馅的雪月饼在中秋档期一战成名，“冰凉好个秋，元祖雪月饼”的广告语一度响彻大江南北，200多元一盒的定价也让它稳稳占据了高端礼品烘焙的心智高地。

但节令依赖也是一把双刃剑。据公开报道，近两年公司业绩已连续在传统旺季第三季度遭遇滑坡——2024年三季度营收和净利润分别下滑超一成，2025年三季度跌幅进一步扩大至营收下滑23.63%、净利润下滑41.09%，市场普遍将其归因于中秋节期错位导致的销售节奏紊乱。而更本质的问题是，公司的收入曲线仍然高度依赖有限的几个节点，一旦某个节令表现不及预期，全年业绩便难以对冲。

公司并非没有意识到这一点。半年报中提到，公司正推动产品健康化升级，引入海藻糖等天然代糖减少蔗糖用量，将原料表精简至5至8种可识别成分，同时围绕Z世代推出星座IP蛋糕、生肖主题蛋糕等“社交货币”型产品，试图打破“节令爆品”与“日常消费”之间的边界。

这些尝试方向正确，但从收入结构看，日常场景渗透的力度还远不足以对冲节令波动带来的系统性风险——这也是元祖与好利来、桃李面包等同行相比，抗周期能力偏弱的核心原因。

结语

截至报告期末，公司账上仍握有超过12亿元的交易性金融资产，资产负债结构总体稳健，主业毛利率也未出现明显失守，二季度更是已经实现账面归母净利润单季扭亏，这意味着公司仍有腾挪空间去推进转型，而非陷入生存危机。

真正的考验在于，管理层能否把“健康化升级”“供应链数智化”“非标门店扩张”这些已经写进半年报的关键词，转化为实实在在的日常消费场景与增量收入，而不是又一次围绕节令做加法式的营销投入。

三十年前，元祖凭借一款雪月饼定义了中国高端礼品烘焙的想象；三十年后，它需要重新回答的问题是：当“送礼”不再是消费者的默认选项，元祖还能靠什么，让人们愿意为它多花一份钱。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 高升祥